REAL ESTATE: A DESCONTINUIDADE RECENTE DA CORRELAÇÃO
Quando construímos a alocação de um cliente, tomamos como premissa uma estimativa de retorno ao risco que está sendo assumido pela junção de diversas classes distintas. É natural que, ao misturar classes de comportamentos destoantes entre si, se tenha uma condição mais propícia nesse risco e retorno que estão sendo projetados. Em janelas curtas, também é possível que várias destas classes acabem por entregar um padrão de correlação elevado, sobretudo quando há capitulação. Porém, também é verdade que, com o passar dos meses e anos, é perceptível como algumas das classes distintas acabam retraindo a correlação entre si.
Em outras palavras, é normal (e até preferível quando tratamos de construção de um portfólio) que, enquanto uma classe performa bem, outra performe mal, com ambas constando na alocação de maneira estratégica e estrutural. E por qual motivo devemos ter ambas em carteira? Pois partimos da premissa de que não temos como adivinhar com total convicção quais irão se destacar para cima em determinado ciclo. Não quero eximir nosso trabalho de tal atividade por aqui: temos em nosso comitê interno nossas teses de alocação, porém também entendemos até que ponto faz sentido correr risco na construção das carteiras, e, principalmente, quais riscos queremos correr com o quebra-cabeça da montagem de um portfólio.
Quis trazer todo esse contexto introdutório para justificar e respaldar uma classe que usamos de maneira estratégica para construção de portfólios, justamente pelos motivos supracitados, que é a de Real Estate, por meio dos REITs na base de alocação offshore.
Imagem 1: correlação dos REITs U.S com o mercado acionário americano em função do tempo. Fonte: Outcast Beta, correlations for the long run.
Vale olhar os números do gráfico com um pouco mais de atenção, pois é ali que a ideia se sustenta. Em janelas mais curtas, a correlação dos REITs com o mercado acionário americano fica ao redor de 0,65, o que ajuda pouco quem busca um comportamento distinto em carteira. Conforme o horizonte se estende, esse número vai caindo de forma consistente, chegando próximo de 0,15 na janela de sete anos e permanecendo perto de 0,25 em dez. Cabe o esclarecimento de que a linha vermelha do gráfico não é uma carteira multiclasse, e sim uma composição de 50% REITs e 50% mercado acionário americano, rebalanceada mensalmente. Como metade dela é o próprio mercado, é natural que sua correlação permaneça elevada em qualquer horizonte, e o estudo mostra que o ganho dessa combinação aparece em outro lugar: tanto a volatilidade do índice de REITs quanto a da carteira combinada caem de forma acentuada conforme o prazo se alonga, elevando o retorno ajustado ao risco de ambas. É um lembrete útil de que o benefício da diversificação nem sempre se manifesta na correlação da carteira com o mercado, e sim na dispersão dos resultados ao longo do tempo.
Essa queda ao longo do tempo tem uma explicação razoavelmente intuitiva, que passa pela natureza dupla do ativo. No curto prazo, o REIT é negociado em bolsa, com liquidez diária, e acaba respondendo a fluxo, alavancagem e humor de mercado como qualquer outra ação, o que justifica a correlação elevada. Já no longo prazo, quem determina o retorno é o resultado operacional dos imóveis, ou seja, contratos de locação, ocupação, reajuste de aluguéis e cap rate, que são variáveis de uma economia bastante distinta daquela que move o lucro de uma empresa de tecnologia ou de consumo. O próprio estudo mostra isso pelos dois lados: enquanto a correlação dos REITs com o mercado acionário cai, a correlação deles com o imóvel direto sobe. O tempo, portanto, não reduz a correlação por acaso; ele apenas dá espaço para que o fundamento imobiliário pese mais do que o ruído de mercado.
Já em outra oportunidade, trouxemos um vídeo de nossa playlist do Zanella Insights (você confere por meio deste link: Descorrelacionando investimentos #ZI3), acerca deste exemplo dos REITs e da necessidade de ter ativos descorrelacionados em carteira. Ponto positivo a destacar da classe, que investe majoritariamente em ativos imobilizados, trata do nível reduzido da sua presença e participação no maior índice acionário do mundo, o S&P 500: os REITs de equity (tijolo, em resumo) representam cerca de 2% do valor de mercado do principal índice. Investir e considerar REITs na alocação significa, sobretudo, explorar uma camada mais profunda do mercado acionário americano. Adentramos um ponto muito específico, que historicamente entrega retornos consistentes e uma proteção em determinados cenários inflacionários, com a ressalva de que essa proteção depende bastante da natureza da inflação em questão, ponto que retomo mais adiante.
Outro quadro que gosto de destacar, corroborando todo o conteúdo já exposto, é o de resumo do desempenho das classes pelo JP Morgan. Há uma interpretação clara de que, no histórico recente, não há uma classe 100% vencedora o tempo inteiro.
Imagem 2: Fonte “guide to the markets”, material de 31 de julho de 2026, do JP Morgan, mostrando a rentabilidade variada de classes, desde 2021.
No tom de azul claro, percebemos a presença dos REITs em destaques no YTD, do início de 2026 até o fechamento de julho. Isso ocorre depois de consecutivos anos de performance aquém das demais classes, principalmente no pós-pandemia. Observamos, a partir de 2022, uma forte inclinação na curva de juros nos Estados Unidos, que acabou por trazer uma evidente correlação negativa com a classe de Real Estate quando avaliamos o prêmio nos treasuries de 10 anos. De maneira simplificada, enquanto um título soberano e livre de riscos entrega um yield em 4 a 5% ao ano, é natural se esperar de uma classe conhecida por distribuições elevadas como os REITs que o prêmio de distribuição seja ainda maior. Diante disso, as ações acabaram se desvalorizando a mercado, para adequarem o yield sobre o preço corrente. Somado a isso, as incertezas específicas de alguns setores quanto à vacância e novas configurações de dinâmica de trabalho também podem ajudar a justificar o momento ruim dos anos anteriores.
Aqui cabe a ressalva que eu havia adiantado, e que o próprio quadro nos impõe. Em 2022, ano de inflação bastante elevada, os REITs entregaram -24,9%, a pior performance entre todas as classes daquele ano. Isso não invalida o que trouxemos até aqui, mas exige um pouco mais de precisão sobre o mecanismo: a classe tende a proteger contra inflação quando ela vem acompanhada de crescimento nominal, permitindo o repasse via reajuste dos contratos de locação. Quando a inflação vem por choque e é combatida com uma alta abrupta do juro real, o efeito de desconto sobre os fluxos futuros acaba dominando qualquer repasse, e o ativo sofre. É, inclusive, a materialização daquilo que comentei no início desta carta: em momentos de capitulação, as correlações convergem justamente quando a diversificação seria mais necessária. Por isso a discussão de horizonte é a condição para que o benefício da classe apareça.
Outro ponto que o quadro do JP Morgan mostra e que prefiro tratar de forma aberta é o retorno da classe no recorte apresentado. Entre 2011 e 2025, os REITs entregaram 7,8% ao ano com volatilidade de 16,4%, enquanto o Large Cap entregou 14,1% com volatilidade de 14,7%, ou seja, menos retorno e mais oscilação no mesmo intervalo. Vale a ressalva de que esse é um recorte específico, que pegou justamente o pior ciclo relativo da classe, e séries mais longas mostram REITs com retornos bem mais próximos aos do mercado acionário. De todo modo, prefiro deixar claro que direcionamos a alocação na classe porque o comportamento dela altera o conjunto, e essa contribuição simplesmente não aparece quando se olha a coluna de rentabilidade de forma isolada.
Porém, apesar de vermos uma nova projeção de juros elevados neste ano, 2026 também acaba por marcar até então uma quebra dessa correlação negativa mais forte com os títulos de dívida americanos de longo prazo. Apesar de os títulos estarem entregando um prêmio de aproximadamente 4,6% a.a., os principais índices de Real Estate apreciaram bastante. Isso também pode indicar a defasagem de preço, já que os múltiplos estavam bem abaixo da média histórica da classe e, mesmo com a referência de prêmio no risk free, os REITs reajustaram no ano, entregando retornos importantes nominais e com os dividendos distribuídos. Fato também é que existem preocupações relevantes com o outro lado da comparação que estamos utilizando, visto que há uma necessidade de retração dos juros nos Estados Unidos para fins de solvência e equilíbrio na dívida pública. No entanto, há que se destacar que o investidor mais resiliente teve, com uma posição relevante e estratégica para seu asset allocation, uma recompensa que há tempos era aguardada.
Encerro com uma observação prática para quem for transformar essa leitura em posição. Real Estate não é um bloco homogêneo, e as incertezas de vacância e de nova dinâmica de trabalho que citei se concentram de maneira bastante desigual entre os subsetores. Offices, galpões logísticos, data centers e residencial responderam de formas bem distintas ao ciclo dos últimos anos, e tratar todos como uma coisa só acaba ignorando que a dispersão dentro da classe tem sido, em alguns períodos, maior do que a dispersão entre classes. A decisão relevante está em qual composição faz sentido dentro da classe, discussão que fazemos caso a caso no comitê ao montar cada alocação.
PANORAMA ATUAL DO MERCADO DE FUNDOS IMOBILIÁRIOS
Cenário Macro
Segundo dados da B3, o mercado de fundos imobiliários encerrou 2025 com um desempenho robusto, revertendo a pressão observada nos anos anteriores. O IFIX acumulou uma alta superior a 21% em 2025, refletindo a antecipação do mercado ao ciclo de afrouxamento monetário. O primeiro trimestre de 2026 também mostrou forte resiliência para a classe, com o número de investidores de FIIs na Bolsa brasileira ultrapassando a marca histórica de 3 milhões e sinalizações de novos cortes na taxa Selic, além da política monetária contracionista do Bacen surtindo efeitos no controle da inflação.
Assim como as demais classes de ativos de renda variável pelo mundo, desde final do mês de abril o índice de fundos imobiliários acumula uma performance negativa, aproximadamente -3,12% (22 abr – 31 jul). Entretanto, apesar de ter sido o pior 1º semestre desde 2022, mesmo com o prolongamento do conflito no Oriente Médio pressionando cada vez mais a inflação pelo mundo, o índice apresentou uma performance positiva no fechamento do primeiro semestre do ano, tendo sua performance impulsionada pelos fundos de papel.
Fonte: Quantum Finance. FIIs de Papel e Tijolo: maiores retornos. Disponível em: https://quantumfinance.com.br/fiis-papel-tijolo-melhores-retornos/?amp=1
Apesar das projeções de um cenário macroeconômico global desafiador para o restante do ano, os fundos imobiliários apresentam uma menor correlação com fatores externos e os últimos meses do ano tendem a seguir favorável aos fundos imobiliários de papel, com destaque para aqueles de perfil de risco baixo e moderado, indexados ao IPCA. Já nos fundos de tijolos, as oportunidades se encontram nos setores com portfólios imobiliários de maior qualidade e bem localizados, como shoppings, escritórios e galpões logísticos, por apresentarem maior resiliência em ambientes desafiadores.
O Retorno dos Fiis
Os fundos de investimentos imobiliários apresentam duas fontes primordiais de retorno: a valorização do empreendimento (ou das cotas em bolsa) e o fluxo de dividendos, ou seja, o fluxo de aluguéis. Mas não se engane, apenas ter o fundo em carteira não significa participar desse bom momento; existe uma diferença bem grande sobre total return e price return.
O Total Return em FIIs é a métrica financeira que mede a rentabilidade do investidor ao somar a valorização (ou desvalorização) da cota de mercado com todos os dividendos distribuídos ao longo do período. Já o Price Return, mede apenas a valorização ou desvalorização do preço da cota no mercado secundário ao longo do tempo, ignorando completamente os dividendos distribuídos.
Conforme destacado em um artigo da Genial Investimentos, existem algumas lições essenciais para o investidor de fundos imobiliários, como:
O FII não acumula por você: Por lei, os fundos distribuem 95% do lucro. Se você não reinvestir os rendimentos principalmente na fase de acumulação da sua vida financeira, desligará o único motor de crescimento disponível no ativo.
Rendimentos dos fundo de papel têm inflação embutida: Parte do rendimento dos FIIs de Papel é a devolução da correção inflacionária. Ao gastá-lo, você consome o seu valor principal em termos reais e sacar o dividendo antes da “hora” é equivalente a resgatar um pedaço do seu investimento todo mês. Reserve os saques para quando você efetivamente precisar da renda para viver (aposentadoria ou independência financeira).
Avalie o Retorno Total: O rendimento do FII está no fluxo recebido, não na oscilação da cota. Ao analisar apenas o preço da cota na tela da corretora esconde o verdadeiro ganho do investidor.
Fonte: Genial Investimentos. Fundos Imobiliários (FIIs): Explicando Por Que FIIs Não Rendem. Disponível em: https://analisa.genialinvestimentos.com.br/analises-e-resultados/fundos-imobiliarios-fiis-explicando-por-que-fiis-nao-rendem/
A (Des)Correlação dos Fiis com as demais Classes
Desde os estudos de Harry Markowitz, na década de 1950, sabe-se que um portfólio eficiente não é composto necessariamente pelos ativos com maior potencial de retorno, mas pela combinação de investimentos que apresentem comportamentos distintos ao longo dos diferentes ciclos econômicos.
É justamente nesse contexto que os fundos imobiliários desempenham um papel relevante. Embora negociados em bolsa e classificados como ativos de renda variável, sua dinâmica de retorno é influenciada por fatores próprios do mercado imobiliário, como contratos de locação, receitas recorrentes, vacância, inflação e ciclos de juros. Como consequência, seu comportamento não acompanha integralmente nem o mercado acionário, nem os ativos tradicionais de renda fixa; o que faz crer que o caráter híbrido dos fundos imobiliários se reflete de algum modo em seus retornos, mas que seu desempenho não depende do desempenho desses mercados, reforçando que os fundos imobiliários consistam em um ativo único e diferenciado.
Burton Malkiel, professor da Universidade de Princeton e autor de A Random Walk Down Wall Street, defende que a diversificação eficiente vai além da simples quantidade de ativos. Seu principal benefício surge quando se combinam investimentos cujos retornos não respondem da mesma maneira aos diferentes ciclos econômicos. Em outras palavras, ativos com baixa correlação tendem a compensar parcialmente as oscilações uns dos outros, tornando o comportamento da carteira mais estável ao longo do tempo.
DECISÃO DE JUROS NOS EUA E UM “NOVO” FED
Na reunião de 28 e 29 de julho, o Fed manteve a taxa básica no intervalo de 3,50% a 3,75%, resultado que o próprio mercado já enxergava como mais provável. Mas o dado mais relevante não foi a decisão em si, e sim o comportamento do mercado, com indecisão e volatilidade nas horas antes e depois da reunião.
A resposta está na mudança de regime de comunicação. Sob Kevin Warsh, empossado em 22 de maio como 17º presidente do Fed, a instituição abandonou o forward guidance, ou seja, a prática de sinalizar previamente a trajetória de juros para ancorar expectativas. Warsh defende que essa terceirização das expectativas ao mercado é saudável, mas sem sinalização prévia o mercado chega ao dia da decisão sem consenso, o que ficou evidente na divisão de probabilidades observada às vésperas do encontro, um contraste em relação ao padrão mais previsível das reuniões com Jerome Powell como presidente.
Gráfico 1. Probabilidades implícitas de mercado para a decisão de juros do FOMC de 29 de julho de 2026, apuradas na véspera da reunião. Fonte: CME Group, FedWatch Tool.
Essa falta de consenso também apareceu entre os próprios membros do comitê. A decisão saiu por 9 votos a 3, com três dirigentes regionais, Beth Hammack (Cleveland), Neel Kashkari (Minneapolis) e Lorie Logan (Dallas), defendendo alta de 0,25 p.p., a primeira vez desde setembro de 2016 que três votos divergentes se alinham na mesma direção.
Essa divisão pode ser uma explicação para os movimentos na curva de juros. O vencimento de 2 anos, mais sensível à expectativa de juros no curto prazo, caiu, enquanto os vencimentos de 10 e 30 anos subiram, com o título de 30 anos alcançando o maior patamar desde 2007.
Há ainda uma inconsistência que o mercado começa a precificar. Antes de assumir o cargo, Warsh criticava a gestão anterior justamente apontando a alta dos juros longos como evidência de perda de credibilidade do banco central. Desde sua primeira reunião como presidente, em junho, os juros de médio e longo prazo seguiram subindo, e o discurso duro contra a inflação não veio acompanhado de ações condizentes. Essa distância entre posicionamento e ação tende a gerar ainda mais incerteza no mercado, agora avaliado pelo mesmo critério que ele próprio ajudou a estabelecer.
Para Bill Dudley, presidente do Fed de Nova York de 2009 a 2018, a estratégia de Warsh é falha em alguns pontos. Primeiro, sem entender a reação do Fed a diferentes cenários, os agentes de mercado erram mais na precificação, tornando a transmissão de política menos eficiente. Segundo, como os mercados precificam o que “acham que o Fed vai fazer” e não o que “deveria fazer”, o silêncio do banco central gera um ciclo de retroalimentação sem âncora clara entre as expectativas do mercado e os sinais do próprio Fed. Terceiro, esse vácuo de comunicação reduz a credibilidade da instituição, elevando prêmios de risco de forma estruturalmente ineficiente frente a uma política crível e bem calibrada.
Na prática, com a ausência de guidance explícito, cada dado de atividade e inflação passa a carregar peso maior na formação de expectativas, o que tende a manter a volatilidade elevada em torno de cada divulgação relevante até a próxima reunião, marcada para 15 e 16 de setembro. No início de agosto, a expectativa para a reunião atribui 62,5% de probabilidade a uma alta de 0,25 p.p., contra 37,5% de manutenção da taxa no intervalo atual.
Gráfico 2. Probabilidades implícitas de mercado para a decisão de juros do FOMC de 16 de setembro de 2026, apuradas em 4 de agosto de 2026. Fonte: CME Group, FedWatch Tool.
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Até a próxima edição!
Carta elaborada por Renan Zanella, CFA, Lucas Viero De Conti, CNPI, Felipe Mesquita, CFP® e Pedro Dornelles, CEA.
