A conta bruta entre NTN-B e TIPS mostra um prêmio de mais de cinco pontos percentuais ao investidor de alto patrimônio, mas ignora o risco-país embutido nele, e o ano em que esse ajuste mais fez falta foi 2022.
O NÚMERO QUE PARECE GRANDE DEMAIS PARA SER VERDADE
Um investidor com R$ 5 milhões alocados majoritariamente em NTN-B olha para os EUA e vê os TIPS de 5 anos pagando uma fração do que a dívida brasileira paga. Desde dezembro de 2004, segundo dados do Tesouro Nacional e séries do Federal Reserve (FRED), o juro real da NTN-B de 5 anos girou em média em 6,12%, contra 0,52% do TIPS americano de mesmo prazo. A diferença bruta entre as duas séries ficou em média 5,59 pontos percentuais ao longo desses 21 anos, com mediana de 5,85 pontos. Para quem pensa em termos de patrimônio de R$ 2 milhões ou mais, esse número sozinho parece justificar uma tese simples, a de que comprar Brasil e vender EUA no tramo de 5 anos captura um prêmio estrutural enorme.
O problema é que esse spread bruto mistura duas coisas que deveriam estar separadas, o prêmio genuíno de juro real e o prêmio de risco-país que o investidor cobra para financiar o Tesouro brasileiro ao invés do americano. Nenhum país com grau de investimento perene paga 5,6 pontos a mais só por ineficiência de mercado. Uma fatia relevante desse número é o preço do risco de calote, de câmbio e de instabilidade fiscal que o Brasil carrega, e essa fatia muda de tamanho conforme o cenário de risco muda, não conforme o diferencial de juro real muda.
O ajuste por risco-país usado nos gráficos a seguir tem duas fontes ao longo do tempo. De janeiro de 2009 em diante, vem do CDS de 5 anos do Brasil, negociado diretamente no mercado. Para o período anterior, de dezembro de 2004 a dezembro de 2008, quando o CDS ou não existia ou ainda não tinha cotação líquida e confiável, o ajuste vem de um proxy sintético derivado do EMBI+, detalhado mais adiante.
QUANTO DO SPREAD É RISCO-PAÍS E NÃO JURO REAL
A forma correta de isolar o componente de risco é comparar o spread bruto com uma versão ajustada pelo risco-país. O CDS de 5 anos do Brasil mede diretamente quanto o mercado cobra para segurar o risco de default soberano, mas só passa a ser confiável a partir de 2 de janeiro de 2009, pouco mais de 17 anos de dado medido, não extrapolado, até 27 de julho de 2026. O CDS Brasil 5A existe desde dezembro de 2007, mas ficou com cotação travada por semanas seguidas, em um caso por 113 dias corridos no mesmo valor, entre abril e setembro de 2008, um sinal claro de mercado ainda ilíquido nessa janela, por isso esse ano é tratado como não confiável e coberto pelo proxy descrito a seguir. Nesse período confiável, o spread bruto médio ficou em 5,27 pontos percentuais contra 3,36 pontos do spread já descontado do risco-país. A diferença de 1,90 ponto em média mostra que 36% do spread bruto desses quase dezoito anos era prêmio de risco Brasil, não diferencial de juro real.
Para o trecho anterior a 2009, de dezembro de 2004 a dezembro de 2008, o CDS não tinha histórico líquido, e o ajuste usado é um proxy sintético derivado do EMBI+, com metodologia documentada na análise original. Nesse trecho, o spread bruto médio ficou em 7,01 pontos percentuais contra 4,98 pontos ajustados, uma diferença de 2,03 pontos, levemente acima da média do período seguinte com dado real confiável.
Essa é uma leitura relevante para quem projeta um patrimônio de R$ 10 milhões com exposição relevante a NTN-B longa. Mais de um terço do retorno que parece prêmio de juro real é, na prática, compensação por um risco que pode não se materializar, mas que também pode, em um cenário de estresse fiscal, cobrar o preço todo de uma vez.
Nos últimos três meses, o spread já ajustado por risco-país girou em 5,26 pontos, contra uma média histórica ajustada de 3,36 pontos e um desvio-padrão de 1,33 ponto, o equivalente a 1,42 desvio-padrão acima da média. O spread bruto sozinho, tratado na seção seguinte, sugere um nível só moderadamente elevado; o spread ajustado mostra que o momento atual é mais incomum do que a conta bruta indica.
O QUE ACONTECE COM O SPREAD QUANDO O MEDO CHEGA
Se o spread fosse puramente um prêmio de risco-país, ele deveria se abrir toda vez que o mercado ficasse mais nervoso com emergentes. Os três episódios de estresse mais claros do período contam uma história mais específica.
No taper tantrum de 2013, entre maio e setembro, o TIPS americano subiu 0,99 ponto percentual, enquanto a NTN-B brasileira subiu 1,80 ponto, quase o dobro. O spread médio durante a janela ficou em 5,38 pontos, próximo da média histórica de 5,59. Ajustado por CDS real, o spread médio da janela caiu para 3,69 pontos, uma diferença de 1,69 ponto, perto da média das quase duas décadas de dado real. O Brasil sofreu mais que os EUA em termos absolutos, uma diferença que pesa sobre qualquer carteira de R$ 5 milhões exposta aos dois lados do par, mas o spread não se distanciou muito do seu padrão de longo prazo, porque os dois lados subiram juntos.
Na Covid de 2020, entre fevereiro e abril, o TIPS americano caiu levemente enquanto a NTN-B subiu 0,85 ponto. O spread médio da janela, 3,28 pontos, ficou bem abaixo da média histórica. Ajustado por risco-país, o spread médio caiu ainda mais, para 0,92 ponto, uma diferença de 2,24 pontos, a maior fatia de risco das três janelas. Quase todo o spread que sobrou depois da compressão de 2020 era prêmio de risco Brasil sendo descontado junto, não diferencial de juro real. Nesse episódio específico, o comportamento assimétrico das duas pontas comprimiu o spread ao invés de abri-lo, o oposto do que previria a hipótese ingênua de que o risco emergente sobe em qualquer pânico global.
O CONTRAEXEMPLO QUE DERRUBA A INTUIÇÃO FÁCIL
O choque de juros de 2022 é o caso mais informativo dos três. Entre janeiro e outubro daquele ano, o TIPS americano de 5 anos subiu 3,18 pontos percentuais, o maior movimento das três janelas analisadas, enquanto a NTN-B brasileira ficou praticamente estável. O resultado direto é que o spread bruto caiu de 6,72 pontos no início da janela para 4,15 pontos no fim, a única das três crises em que o spread se comprimiu de forma relevante. Ajustado por CDS real, a queda é ainda mais acentuada, de 4,71 para 1,42 ponto no mesmo intervalo, e o spread médio da janela ajustado ficou em 3,23 pontos, uma diferença de 2,47 pontos frente ao bruto, a maior das três crises.
Isso derruba a leitura mais comum sobre o spread Brasil-EUA, a de que ele mede risco-país e deveria subir com força sempre que o cenário global piora. Em 2022, o Federal Reserve elevou o juro real americano mais rápido do que o Banco Central brasileiro moveu o seu, e o spread caiu justamente no ano em que o aperto monetário dos EUA foi mais agressivo. O fato de a queda persistir, e até se acentuar, depois de descontado o risco-país medido de fato mostra que não foi só o prêmio de risco recuando: o diferencial de juro real genuíno entre os dois países também caiu naquele ano. Para um investidor de alto patrimônio que usa esse spread como sinal de entrada ou saída de risco Brasil, 2022 mostra que o indicador pode se mover na direção contrária à esperada quando o motor da mudança está do lado americano da equação.
ONDE O SPREAD ESTÁ HOJE, E POR QUE ISSO IMPORTA MENOS DO QUE PARECE
Nos últimos três meses, a NTN-B de 5 anos girou em torno de 8,27%, cerca de 1,09 desvio-padrão acima da média histórica. O TIPS americano de 5 anos girou em torno de 1,78%, também cerca de 1,07 desvio-padrão acima da sua própria média. O spread bruto ficou em 6,49 pontos percentuais, 0,62 desvio-padrão acima da média histórica de 5,59 pontos.
Os dois juros reais subiram juntos, cada um cerca de um desvio-padrão acima do seu próprio histórico, e por isso o spread bruto entre eles está só moderadamente elevado, 0,62 desvio-padrão acima da média. Mas essa leitura pelo bruto subestima o quadro: como mostrado na seção anterior, o mesmo spread já descontado do risco-país medido está a 1,42 desvio-padrão acima da sua própria média, mais do que o dobro em termos relativos. Um patrimônio de R$ 2 milhões alocado com a tese de que o spread bruto atual sinaliza uma oportunidade rara de arbitragem de risco-país está lendo o número errado na direção contrária à esperada, e um que ignora o spread ajustado por estar "só moderadamente elevado" também está lendo o número errado. O nível absoluto de cada juro real está alto por razões próprias, uma pelo ciclo fiscal e de juros brasileiro, outra pelo aperto monetário americano ainda em digestão, mas o componente de risco-país embutido no spread também está historicamente elevado agora, não só o nível bruto.
O QUE ESSE INDICADOR NÃO RESOLVE
Mesmo com CDS real cobrindo pouco mais de 17 anos, o ajuste isola risco de default soberano, não separa dentro do que sobra quanto é diferencial genuíno de política monetária e quanto é inflação esperada divergente entre os dois países. Só o trecho de dezembro de 2004 a dezembro de 2008, cerca de 4 anos do início da série, segue dependendo do proxy sintético via EMBI+: o CDS Brasil 5A existe desde dezembro de 2007, mas ficou com cotação travada por semanas seguidas até o fim de 2008, então esse ano inteiro também fica coberto pelo proxy, não só o período em que não havia cotação nenhuma. O EMBI+, a série tradicional de risco-país que serviu de base para esse trecho sintético, foi descontinuada pelo JP Morgan em 2024, o que retira uma fonte alternativa de checagem caso o CDS volte a ficar indisponível no futuro.
Um investidor com patrimônio relevante que decide alocar com base no spread Brasil-EUA de juro real precisa tratar o número bruto como um teto, não como uma medida limpa de prêmio de risco. A diferença de quase dois pontos percentuais entre spread bruto e spread ajustado, medida ao longo de quase duas décadas de dado real, mostra que ignorar o componente de risco-país tende a superestimar de forma consistente, não pontual, o quanto do spread é oportunidade genuína.
O SPREAD DIZ MENOS SOBRE O BRASIL DO QUE SOBRE O FED?
O episódio de 2022 mostra que o spread de juro real Brasil-EUA responde tanto ao que o Federal Reserve faz quanto ao que o Banco Central brasileiro faz, e às vezes mais ao primeiro do que ao segundo. Para quem administra uma carteira de R$ 5 milhões ou mais com exposição a renda fixa em ambos os países, o nível absoluto do spread importa menos do que a origem do movimento. De qual lado do Atlântico veio o movimento que o levou até ali?
Se você busca ajuda de um time qualificado e independente para te guiar nesses movimentos de mercado, entre em contato com a Zanella Wealth: zanellawealth.com.br/contato/
