A última vez que Washington segurou a ponta longa da curva, a política que o Tesouro chama hoje de apoio à liquidez durou nove anos e cobrou o preço em poder de compra.
A RECOMPRA QUE O TESOURO CHAMA DE LIQUIDEZ JÁ TEM PRECEDENTE HISTÓRICO
Em 19 de agosto de 2026, o Tesouro dos Estados Unidos anunciou que dobraria o teto das suas recompras de títulos na ponta longa, de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões por leilão, atingindo os vencimentos de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos, entre 9 de setembro e 4 de novembro. A justificativa oficial foi apoio à liquidez do mercado secundário. O título de 30 anos tinha fechado aquele dia a 5,196%, depois de bater na semana anterior a máxima de 19 anos, e os leilões longos vinham enfrentando uma greve de compradores desde o fim de junho.
Para uma família com R$ 5 milhões alocados, boa parte em renda fixa global e em fundos que replicam índices americanos, o que importa é o precedente que a medida abre, porque o juro longo dos Estados Unidos é a taxa de desconto que precifica quase tudo o que existe numa carteira dessas.
“Pequenas tanto em termos absolutos quanto em relação à emissão líquida.” A descrição das compras é do economista Mohamed El-Erian, que escreveu no X que o assunto seria mais sobre uma implantação mais ampla de controle da curva de juros.
A dívida bruta americana chegou a US$ 40,05 trilhões em 18 de agosto de 2026, e o intervalo entre os US$ 30 trilhões e os US$ 40 trilhões levou quatro anos e meio. Quando um emissor desse tamanho decide comprar de volta os próprios títulos justamente na parte da curva onde ninguém quer comprar, ele está administrando um preço. Para uma carteira de R$ 3 milhões em renda fixa global, isso deixa de ser rotina de mercado e vira premissa de alocação.
A DÍVIDA EM 122,6% DO PIB É A CAUSA DOS DOIS EPISÓDIOS
A dívida pública americana fechou o primeiro trimestre de 2026 em 122,6% do PIB. Em abril de 1942, quando o Federal Reserve aceitou tabelar o juro longo, esse número era 29,5%. O pico da era da guerra veio em 1946, com 113,7%, e o recorde absoluto foi 132,7%, no segundo trimestre de 2020.
Um governo que deve mais do que o país produz num ano inteiro tem o custo de rolagem definido pela taxa longa, e cada ponto percentual a mais na curva vira despesa de juros no orçamento do ano seguinte. Foi essa aritmética que ligou 1942 a 2026 e que manteve o teto de 2,5% de pé por nove anos, mesmo com o índice de preços ao consumidor subindo 17,6% entre junho de 1946 e junho de 1947.
A dívida caiu de 113,7% do PIB em 1946 para 74,2% em 1951, parte pelo fim do gasto de guerra e parte pelo denominador, porque o PIB nominal cresceu num período em que os preços acumularam alta de 58,9% e o juro pago pelo Tesouro seguiu preso abaixo de 2,5%, e essa diferença saiu do poder de compra de quem carregou o título.
Em 1942 o teto foi imposto sobre uma dívida de 29,5% do PIB, e em 2026 a conversa sobre recompra de títulos longos começa acima do topo do pós-guerra, num ponto de partida bem mais apertado. Para uma carteira exposta ao juro longo americano, é esse número que define o incentivo de quem emite o título, mais do que o tamanho do leilão de setembro.
O PRECEDENTE QUE WASHINGTON PREFERE NÃO CITAR PELO NOME
Em abril de 1942, quatro meses depois de Pearl Harbor, o Federal Reserve concordou em fixar a taxa das letras curtas do Tesouro em 3/8 por cento e em sustentar um teto implícito de 2,5% nos títulos longos, para financiar a guerra a custo baixo. O compromisso funcionou como preço tabelado, porque o Fed se obrigava a comprar tudo o que o mercado quisesse vender naqueles níveis. Nas letras curtas o número era preço fixo, com compra e venda garantidas no mesmo nível, e nos títulos longos era teto, de modo que a taxa podia ficar abaixo dele, como ficou em 2,08% em 1946, e não podia passar dele. O banco central perdeu o comando do próprio balanço, já que a decisão sobre quanto dinheiro seria criado passou para quem vendia títulos.
“O que deveria preocupar um investidor nestes dias não é a tendência das taxas de juros, e sim a melhor distribuição de vencimentos.” O texto saiu no Commercial and Financial Chronicle de 21 de maio de 1942.
O CPI americano subiu 17,6% entre junho de 1946 e junho de 1947, mais 9,5% no ano seguinte, e chegou a 21% em ritmo anualizado em fevereiro de 1951, ponto em que o acerto deixou de se sustentar. Em fevereiro daquele ano, o Fed informou ao Tesouro que, a partir do dia 19, não manteria mais aquela situação, e, em 4 de março, o Acordo Tesouro-Fed encerrou nove anos de juro administrado. Para quem tem patrimônio acima de R$ 10 milhões e pensa alocação em janelas de década, esse é o ponto que interessa, porque o que encerrou a política foi a escalada inflacionária da Guerra da Coreia, que tornou insustentável para o Fed seguir monetizando as emissões de dívida do governo americano.
NOVE ANOS DE JURO CONTIDO, CONTADOS EM PODER DE COMPRA
O juro médio dos títulos do Tesouro americano com vencimento acima de 10 anos foi de 2,46% em 1942 e de 2,57% em 1951, com um mínimo de 2,19% em 1946, ou seja, praticamente a mesma taxa em nove anos. No mesmo intervalo, a inflação acumulada nos Estados Unidos foi de 58,9%, número que a série CPIAUCNS do Federal Reserve de St. Louis e a base histórica de Robert Shiller, da Universidade Yale, confirmam de forma independente. O índice de retorno total das letras do Tesouro subiu 5,7% em termos nominais nesses nove anos e perdeu 33,5% em poder de compra.
O ouro spot saiu de US$ 35,50 para US$ 40,00, uma alta nominal de 12,7% que virou perda de 29,1% descontada a inflação, porque o preço do metal também estava sob controle oficial pelo padrão de Bretton Woods. A prata, livre desse teto, foi de US$ 0,45 para US$ 0,89 e entregou 24,4% de retorno real. O S&P Composite passou de 8,67 para 22,33 na média anual, 157,5% em termos nominais e 62,0% acima da inflação.
Sinto muito se você trata o título longo americano como a âncora sem risco da sua carteira, mas os nove anos entre 1942 e 1951 são inequívocos quanto a isso. As letras do Tesouro protegidas pelo teto de juro perderam 33,5% de poder de compra no período, e a prata, fora do alcance do controle oficial, terminou com 24,4% de ganho real. Para um patrimônio de R$ 2 milhões parado em renda fixa curta, uma repetição desse padrão significaria R$ 670 mil de poder de compra consumidos ao longo de nove anos, sem que a linha do saldo em conta jamais tivesse caído.
O IMÓVEL PROTEGE MENOS DO QUE VOCÊ IMAGINA
Durante o teto de 1942, a Veterans Administration fixava em 4% a taxa máxima das hipotecas que garantia, o que criava um diferencial mínimo de 150 pontos-base sobre os títulos longos do Tesouro e mantinha o crédito fluindo sem atrito. As hipotecas da VA e da Federal Housing Administration somavam metade de todas as hipotecas em aberto em 1950, contra um quarto em 1945. Quando o Fed soltou a taxa longa em 1951, esse diferencial deixou de estar garantido, o dinheiro de hipoteca ficou escasso e os inícios de obras residenciais caíram naquele ano, com a Guerra da Coreia atuando junto. O proprietário de imóvel sentiu a mudança primeiro no crédito, que ficou escasso e mais caro, e só depois no preço do próprio imóvel.
O índice de retorno total dos REITs de participação da Nareit tem base 100 em 31 de dezembro de 1971 e cobre o outro período de inflação alta e prolongada dos Estados Unidos. De dezembro de 1971 a dezembro de 1981, com inflação acumulada de 128,7%, o índice foi de 100,00 para 305,50, uma alta nominal de 205,5% que sobrou como 33,6% de retorno real.
Se a sua tese de proteção patrimonial é imóvel, os números da década de 1970 dizem que ela rendeu 33,6% acima da inflação em dez anos. Os metais entregaram outra ordem de grandeza no mesmo intervalo, com o ouro subindo 819,6% em termos nominais e 302,1% acima da inflação, e a prata subindo 500,7% e 162,7% respectivamente. O imóvel cobriu a inflação com uma folga de um terço, cerca de nove vezes menos que a folga do ouro, e essa distinção muda a decisão de uma família com R$ 10 milhões distribuídos entre fundos imobiliários, propriedades diretas e ouro.
AS RECOMPRAS DE 2000 A 2002 ERAM O CONTRÁRIO DESTAS
Entre março de 2000 e abril de 2002, o Tesouro americano conduziu 45 leilões reversos e retirou US$ 67,5 bilhões de dívida ilíquida do mercado. A origem do programa eram os superávits fiscais do fim dos anos 1990, ou seja, sobrava caixa e o governo aproveitou para limpar papéis velhos e caros. O custo médio de impacto ficou em 4,38 centavos por US$ 100 de valor de face acima do preço do mercado secundário, e cada título adicional incluído no mesmo leilão acrescentava 3,65 centavos a esse custo.
O comunicado de agosto de 2026 fala em apoio à liquidez do mercado secundário, a mesma linguagem técnica que os programas anteriores usavam quando o governo tinha caixa sobrando e recomprava dívida como gestão de passivo, só que agora a dívida bate em US$ 40,05 trilhões e a demanda nos leilões longos vem enfraquecendo, e o motivo por trás da recompra passa a ser outro. Para quem administra patrimônio relevante, essa distinção separa um ajuste técnico de uma mudança na taxa que precifica a carteira inteira.
POR QUE A COMPARAÇÃO COM 1942 PODE NÃO SE SUSTENTAR
Pelo menos US$ 4 bilhões por leilão é um número pequeno diante da emissão líquida americana, exatamente como El-Erian apontou. O teto de 1942 tinha compromisso formal e público de preço, com o Fed obrigado a comprar tudo o que aparecesse naquele nível, e o programa de 2026 é do Tesouro, tem janela definida de nove semanas e não carrega promessa nenhuma de sustentar taxa. Kevin Warsh, presidente do Federal Reserve, tem se posicionado contra o uso expandido do balanço do banco central, o que reduz a chance de a peça que falta aparecer.
No dia seguinte ao anúncio, o título de 30 anos voltou a 5,234%, o mesmo nível de uma semana antes, o que significa que, para quem tem R$ 5 milhões ou mais em renda fixa americana, a recompra não deslocou preço nenhum.
“Na prática, as recompras são mais sinal do que substância.” A avaliação é de Rebecca Patterson, pesquisadora macroeconômica do Council on Foreign Relations.
O juro de 30 anos americano acumula em 2026, até agosto, média de 4,95% e máximo de 5,31%, contra média de 2,06% em 2021 e de 5,94% em 2000. Esse nível é desconfortável demais para um Tesouro que precisa rolar uma dívida de 122,6% do PIB, e a tentação de administrar a taxa cresce a cada leilão fraco. Se você tem R$ 1 milhão ou mais exposto a prazo longo, o que merece acompanhamento é a linguagem dos próximos comunicados, e o tamanho da recompra de agora importa pouco.
O QUE ACONTECE COM SUA CARTEIRA SE O JURO DEIXAR DE SER PREÇO?
Entre 1942 e 1951 o saldo nominal subiu, o cupom foi pago em dia, o título venceu e devolveu o principal, e ainda assim um terço do poder de compra sumiu no caminho. Para um governo endividado, a repressão financeira é a forma de transferência de patrimônio que enfrenta menos resistência política, porque a linha do saldo continua subindo.
Se o juro longo americano deixar de ser um preço de mercado e virar um número administrado, quanto do seu patrimônio está alocado em ativos que dependem justamente desse preço para serem avaliados?
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