UM DOS AUTORES DO PLANO REAL PROPÕE LEVAR A SELIC A 7,5% EM 12 MESES

André Lara Resende atribui aos juros uma despesa de 10,5% do PIB com a dívida pública e propõe cortar a Selic quase pela metade, na semana em que o Copom faz a primeira reunião depois da eleição.

Com o dólar a R$ 5,44 e o DI de janeiro de 2031 acima de 15%, a proposta chega a um mercado que já cobrava prêmio de risco alto antes de ela ganhar o noticiário.

A DESPESA COM JUROS DA DÍVIDA CHEGOU A 10,5% DO PIB

No artigo "Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos", publicado em 25 de setembro no Substack, André Lara Resende sustenta que a Selic é a principal causa do desequilíbrio fiscal brasileiro. A conta dele parte de junho de 2026, quando o custo médio da dívida bruta chegou a 12,68% ao ano sobre um estoque de R$ 10,9 trilhões, equivalente a 82,5% do PIB, o que resulta numa despesa anualizada perto de R$ 1,4 trilhão, ou 10,5% do PIB. Um investidor com R$ 5 milhões em títulos pós-fixados recebe uma fatia dessa despesa, já que a Selic de 13,75% rende cerca de R$ 687 mil por ano a essa carteira antes do imposto.

A proposta leva a Selic a 7,5% em 12 meses, nível que soma um teto estrutural de 5,5% a uma margem temporária de dois pontos, e depois a mantém numa banda entre 3%, a meta de inflação, e 5,5%, o crescimento nominal potencial. Um Conselho Fiscal e Monetário Nacional fixaria metas conjuntas para quatro ou cinco anos, e as reservas internacionais, acima de US$ 350 bilhões, conteriam pressões no câmbio. Pelas contas de Lara Resende, a queda do custo médio da dívida de quase 13% para 7,5% economizaria cerca de 4% do PIB por ano, já que as LFTs, mais da metade da dívida, acompanham a Selic.

"Juros que tornam a dívida explosiva são a verdadeira ameaça à credibilidade fiscal.", André Lara Resende, em "Eu Acuso"

Com a Selic em 7,5%, a mesma carteira de R$ 5 milhões renderia R$ 375 mil por ano, R$ 312,5 mil a menos. Segundo o jornal O Globo, Lula deve receber Lara Resende nesta semana, o que o ministro da Fazenda, Dario Durigan, negou no domingo, e o Copom se reúne nos dias 3 e 4 de novembro.

Ou seja, a economia de 4% do PIB que Lara Resende promete ao Tesouro sairia, em boa parte, da renda de quem hoje carrega títulos atrelados à Selic.

A TESE DE 1984 SUSTENTOU O CRUZADO E O REAL

André Lara Resende, doutor pelo MIT e professor da PUC-Rio nos anos 1980, formulou com Persio Arida em 1984 a proposta Larida, que explicava a inflação brasileira como inercial, alimentada pela indexação de preços e salários à inflação passada. A tese sustentou o Cruzado, de 1986, quando ele integrava a diretoria do Banco Central, e o congelamento de preços fez a inflação cair por alguns meses antes de voltar depois das eleições daquele ano, com desabastecimento e cobrança de ágio. Oito anos depois, a URV do Plano Real veio diretamente da mesma proposta. Lara Resende presidiu depois o BNDES e, em 2022, coordenou no CEBRI um grupo que já defendia um comitê conjunto de política fiscal e monetária, do qual Gabriel Galípolo, hoje presidente do Banco Central, fazia parte.

Em outras palavras, a mesma ideia de inflação inercial apoiou o plano que fracassou em 1986 e o plano que estabilizou a moeda em 1994.

ESTABILIZAR A DÍVIDA EXIGIRIA SUPERÁVIT DE 4,4% DO PIB

A aritmética de Lara Resende está correta, já que, com dívida de 82,5% do PIB, custo de 12,68% ao ano e PIB nominal crescendo perto de 7%, o superávit primário necessário para estabilizar a dívida fica em torno de 4,4% do PIB, acima do melhor resultado da história, e cairia para menos de 0,5% do PIB com custo de 7,5%. Segundo o Banco Central, os juros nominais acrescentaram 7,2 pontos percentuais à relação dívida/PIB em 2026 e responderam por 95,1% do déficit nominal de setembro.

A crítica ortodoxa, de Alexandre Schwartsman em artigo no InfoMoney que decompõe a dívida em termos reais, lembra que os juros nominais embutem a inflação, que também faz o PIB nominal crescer, e que os déficits primários responderam por 7 dos 25,7 pontos de alta da dívida entre 2014 e 2018. Para os ortodoxos a Selic alta reflete o risco fiscal, enquanto para Lara Resende ela produz esse risco.

Ou seja, os dados confirmam que os juros explicam a maior parte da alta da dívida desde 2014, e a dúvida que continua aberta é se a Selic causa esse custo ou responde a ele.

EM 2012, A SELIC FOI A 7,25% E TERMINOU 2015 EM 14,25%

Sob pressão pública do governo Dilma Rousseff contra os juros e os spreads bancários, o Banco Central de Alexandre Tombini fez dez cortes seguidos, de 12,5% em agosto de 2011 a 7,25% em outubro de 2012, com a inflação acima do centro da meta de 4,5%. Com o IPCA de 5,84% em 2012, uma carteira de R$ 5 milhões aplicada a 7,25% rendia cerca de 1,3% acima da inflação, perto de R$ 67 mil por ano.

Em abril de 2013, Márcio Garcia, da PUC-Rio, escrevia no jornal Valor Econômico que a Selic de 7,25% não bastava para levar a inflação à meta, e o Copom voltou a subir os juros naquele mês, até 14,25% em 2015, ano em que o IPCA fechou em 10,67%, também pela liberação de preços represados de energia e combustíveis. Os defensores de Lara Resende respondem que aquele corte veio sem coordenação fiscal.

Desse modo, a Selic de 7,25% durou seis meses, e o ciclo de alta que veio depois só parou em 14,25%, no ano em que o IPCA passou de 10%.

NA TURQUIA, OS CORTES DE JUROS FIZERAM A LIRA PERDER 44% EM 2021

Em setembro de 2021, com a inflação turca em 19,25%, o banco central cortou a taxa de 19% para 18% atendendo a um pedido antigo do presidente Recep Tayyip Erdogan, que defende a tese de que juros altos causam inflação. Em outubro, segundo a Bloomberg Línea, Erdogan demitiu dois vice-presidentes e um membro do comitê contrários aos cortes, depois de já ter trocado três presidentes do banco central que resistiram à pressão. Até dezembro a taxa foi a 14%, e a lira perdeu 44% do valor contra o dólar naquele ano (Reuters).

A inflação turca fechou 2021 em 36,1% e atingiu 85,5% em outubro de 2022, a maior em 24 anos, enquanto a taxa básica seguia caindo até 8,5% em fevereiro de 2023 e o banco central vendia dólares até as reservas líquidas ficarem negativas em US$ 5,7 bilhões, segundo a Reuters. Depois de reeleito, Erdogan nomeou uma nova equipe econômica, e o banco central levou a taxa de 8,5% para 42,5% entre junho e dezembro de 2023.

Com o dólar a R$ 5,44, um patrimônio de R$ 10 milhões vale cerca de US$ 1,84 milhão. Se o real perdesse a mesma fração que a lira perdeu em 2021, o dólar passaria de R$ 9,70, e os mesmos R$ 10 milhões comprariam cerca de US$ 1,03 milhão, US$ 810 mil a menos.

A proposta de Lara Resende difere do caso turco porque mantém a meta de inflação de 3%, prevê juro real positivo e parte de um país com mais de US$ 350 bilhões em reservas, enquanto a Turquia cortou juros com inflação de 19% e reservas que terminaram negativas. Os críticos lembram, ainda assim, que o mercado reage ao anúncio antes de qualquer coordenação fiscal mostrar resultado.

Na prática, a Turquia cortou juros por decisão política durante um ano e meio e precisou subir a taxa para 42,5% para conter a inflação que os cortes ajudaram a produzir.

A MMT DEFENDE JURO BÁSICO PERTO DE ZERO

A Teoria Monetária Moderna, de autores como Randall Wray, Warren Mosler e Stephanie Kelton, autora de The Deficit Myth (2020), parte da constatação de que um governo que emite a própria moeda e deve nela não tem como ficar sem recursos para pagar seus compromissos. Para a escola, o limite ao gasto público é a inflação, os impostos servem para controlar a demanda mais do que para financiar o Estado e o juro básico é uma escolha política que deveria ficar perto de zero, porque o juro pago aos detentores de títulos é renda injetada na economia e pode até alimentar a inflação.

No modelo de oferta e demanda agregadas, o aumento do gasto público com a economia perto da capacidade faz os preços subirem duas vezes, primeiro pela demanda e depois pelo ajuste de salários e expectativas, enquanto o produto volta ao nível inicial.

Lara Resende trouxe esse debate ao Brasil em 2019, em artigos no Valor Econômico, e negou estar reproduzindo a MMT, embora compartilhe com a escola a leitura de que a dívida em moeda própria muda a natureza da restrição fiscal e a defesa de juros abaixo do crescimento da economia, que virou o teto de 5,5% da proposta atual.

Ele se afasta da escola ao manter a meta de inflação e o Banco Central na condução da política, ao propor juro real positivo ao invés de juro zero e ao se apoiar na Teoria Fiscal do Nível de Preços de John Cochrane, de Stanford, crítico da MMT. Nessa teoria, o que ancora a inflação é a confiança de que os superávits futuros cobrem a dívida, e os críticos de Lara Resende a usam para argumentar que um corte de juros sem ajuste fiscal crível faria a inflação esperada subir.

No Brasil, a objeção mais forte à MMT veio de economistas heterodoxos da literatura de hierarquia monetária, como Bruno De Conti e Daniela Prates, segundo os quais moedas periféricas como o real precisam pagar um prêmio maior para serem carregadas por investidores estrangeiros. Para um investidor com R$ 10 milhões concentrados em reais, esse prêmio explica tanto o juro alto que a carteira recebe quanto o risco de desvalorização que ela carrega.

Traduzindo, Lara Resende aproveita da MMT a ideia de que o juro é uma escolha política e mantém da ortodoxia a meta de inflação, enquanto a objeção heterodoxa lembra que um país emergente tem menos margem para escolher o próprio juro.

UMA SELIC DE 7,5% REDUZIRIA O CARRY QUE SUSTENTA O REAL

O diferencial entre a Selic e os juros americanos sustenta o carry trade, estratégia em que o investidor capta em dólar para aplicar em reais e embolsa a diferença de taxas. Com a Selic em 7,5%, esse ganho encolheria quase pela metade, o que estimularia a saída de capital e faria o dólar subir. Com o real mais fraco, combustíveis, alimentos e produtos importados ficariam mais caros, e a inflação que o corte pretende manter sob controle receberia pressão pelo câmbio. Lara Resende reconhece o risco e propõe usar as reservas, mas a Turquia mostrou que reservas se esgotam quando a saída de capital persiste.

O anúncio de um corte por decisão política tende ainda a fazer a ponta longa da curva subir, porque o investidor exige mais prêmio diante do risco de inflação, e como o Tesouro rola prefixados e títulos atrelados ao IPCA a taxas de mercado, parte da economia fiscal prometida se perde nesse caminho.

O mercado chega a essa discussão sob estresse, já que entre 23 e 26 de outubro, depois da reeleição de Lula, o dólar foi de R$ 4,99 para R$ 5,44, o Ibovespa caiu 14,2% e o DI de janeiro de 2031 subiu de 12,64% para 15,25%, segundo levantamento da Nord Investimentos. No próprio dia 26, o Tesouro IPCA+ 2050 perdeu 23,62% do preço, e gestores ouvidos pela BPMoney descrevem como "terra arrasada" o cenário para os ativos brasileiros caso a proposta avance.

O efeito se distribui de forma desigual pela carteira, porque os pós-fixados perderiam rendimento junto com a Selic, os prefixados longos ficariam mais expostos ao prêmio de prazo e os títulos atrelados ao IPCA protegem da inflação, embora a taxa acima do IPCA também suba com o risco fiscal, como mostrou outubro. Na bolsa, exportadoras ganham com o dólar alto, e as construtoras, que em tese ganhariam com juro baixo, caíram até 43% no pregão pós-eleição (Times Brasil), porque o preço delas depende da ponta longa da curva.

Somando tudo, o primeiro preço a reagir a uma Selic de 7,5% seria o dólar, e o benefício para a dívida dependeria de uma credibilidade que a curva de juros hoje não concede.

LIMITAR A SELIC PÕE EM XEQUE A AUTONOMIA QUE AJUDA A CONTER A INFLAÇÃO

Ao fixar por diretriz política a faixa em que a Selic pode ficar, a proposta de Lara Resende põe em xeque a autonomia do Banco Central, porque a Lei Complementar 179/2021 deu ao BC diretores com mandatos fixos e a escolha da taxa, deixando ao governo, pelo Conselho Monetário Nacional, a definição da meta de inflação. Segundo o economista José Luis Oreiro, da UnB, a banda exigiria mudar a LC 179, e Lula, que nunca propôs revogar a lei, disse na indicação de Galípolo, em 2024, que votaria contra a autonomia se tivesse voto.

A ligação entre autonomia e inflação aparece no trabalho da economista Carola Binder, da Universidade do Texas, publicado no Journal of Money, Credit and Banking em 2021. Ela montou uma base com 118 bancos centrais entre 2010 e 2018 e encontrou que cerca de 10% deles sofrem pressão política em um ano médio, quase sempre por juros menores, e que essa pressão esteve associada a inflação mais alta e mais persistente. Em entrevista à rádio pública americana NPR, Binder e a cientista política Carolina Garriga concordaram que um banco central que perde independência tem dificuldade de recuperá-la.

O Brasil viveu uma versão desse efeito em maio de 2024, quando o Copom se dividiu por 5 a 4, com os quatro diretores indicados pelo governo votando por um corte maior, e o Boletim Focus registrou piora das expectativas de inflação nas semanas seguintes. A credibilidade só foi recomposta com decisões, já que a diretoria de Galípolo levou a Selic a 15% antes de iniciar os cortes em março de 2026.

Daron Acemoglu, Nobel de Economia em 2024, estudou o tema com Simon Johnson, Pablo Querubín e James Robinson no artigo "When Does Policy Reform Work? The Case of Central Bank Independence", publicado pela Brookings Institution em 2008, e encontrou que a autonomia do banco central reduziu a inflação em países com restrições políticas intermediárias, grupo em que o Brasil se encaixa, e teve pouco efeito nos extremos, como a Turquia de Erdogan. Os autores também identificaram um efeito gangorra, em que países onde a autonomia baixou a inflação passaram a gastar mais, porque os políticos atendem pelo orçamento as demandas que antes atendiam pela política monetária. A proposta de Lara Resende tenta resolver essa gangorra pela coordenação entre as duas políticas, enquanto os críticos veem nela o risco de reabrir o canal monetário que a LC 179 fechou.

Isso quer dizer que, ao limitar a Selic por decisão política, a proposta mexe na instituição que a evidência associa à inflação mais baixa, e a dúvida sobre a autonomia do BC já aparece como prêmio na curva de juros antes de qualquer mudança na lei.

QUANTO DA SUA CARTEIRA DEPENDE DA SELIC E DO REAL?

Se você tem R$ 10 milhões aplicados quase só em pós-fixados, títulos públicos e ações brasileiras, a renda da carteira depende da Selic, o preço dos títulos depende da curva e o poder de compra em dólar depende do real, três variáveis que mudariam juntas se a proposta avançar, seja como diretriz do CMN, seja por mudança na LC 179.

A parte do patrimônio que já está em dólar e fora do Brasil, montada como estrutura de longo prazo, não depende do Copom desta semana nem da reunião no Planalto, e foi ela que protegeu as carteiras na noite da eleição.

Se a Selic fosse a 7,5% em doze meses e o real seguisse o caminho da lira em 2021, quanto do seu patrimônio manteria o poder de compra em dólar?

Se você busca ajuda de um time qualificado e independente para te guiar nesses movimentos de mercado, entre em contato com a Zanella Wealth: zanellawealth.com.br/contato/