O mercado não grita. Ele sussurra. E em abril, os sinais foram claros: valorização dos FIIs, redução dos spreads nos juros reais, distorções no valuation de mineradoras e a confirmação de que a tokenização deixou de ser tese futura. Nesta carta, conectamos esses pontos e mostramos onde estão as oportunidades mais negligenciadas — e com maior potencial de reversão.
- RECUPERAÇÃO DO IFIX E FI-INFRAS
No ano de 2025, observamos uma pronta recuperação do IFIX, o índice de fundos imobiliários. Se em 2024 houve o registro da queda do índice em quase 6% – considerando, inclusive, os rendimentos distribuídos ao longo do ano – fato que indicou a terceira maior queda anual da série histórica, agora observamos uma retomada que aproxima o IFIx da máxima histórica.
Além da projeção do mercado mais pessimista para a Selic observada ao final de 2024, as incertezas com a possibilidade de tributação dos rendimentos de FIIs também justificam o acumulado modesto no retorno apurado da classe nos últimos 12 meses. Aparentemente afastadas tais condições, observamos que o mês de abril indicou a consolidação da retomada dos fundos com uma valorização acumulada de 3,01%, seguindo o bom desempenho nos meses de fevereiro e março, com 6,14% e 3,01%, respectivamente.
Ainda que a precificação de FIIs e FI-Infras ocorra predominantemente com a referência de títulos IPCA+, projetando os rendimentos futuros descontados com o prêmio de risco acrescido justamente dos juros reais de longo prazo de risco soberano, é perceptível a correlação do bom momento no ano corrente com o gráfico acima apurado pela XP Investimentos, com um fechamento importante da curva DI. Na carta mensal de janeiro deste ano, apontamos justamente a condição da inflação implícita, pelo diferencial mensurado em títulos prefixados do juro real das NTNBs de mesmo vértice, indicando um pessimismo exagerado da inflação projetada pelo mercado (você confere clicando nesse link).
Conforme registrado no conteúdo abaixo do estudo segregado dos setores do IFIx do Itaú BBA, os galpões logísticos tiveram o maior retorno percentual apurado no ano, contribuindo para um spread (diferencial da média do dividend yield dos FIIs ao juro real auferido no Tesouro IPCA+ 2035) inferior ao da média dos últimos 10 anos, de aproximadamente 3,3%, frente aos 3,1% atuais. No més passado apontamos que os fundos de papel e infra apresentavam níveis de deságio bem evidentes, sendo negociados com mais de 10%, em média, sobre o valor patrimonial O bom humor parece indicar um alívio estimado dos juros reais, ainda bem elevados, nos títulos soberanos de vencimento longo.
- CURVA DE JUROS DOS EUA E SEUS IMPACTOS
A curva de juros dos Estados Unidos permanece como um dos indicadores mais relevantes para o mercado financeiro internacional. Nos últimos meses, movimentos expressivos em seus vértices intermediários e a influência de tarifas comerciais recíprocas têm redesenhado o ambiente de precificação e expectativa futura. A imagem abaixo apresenta a curva de rentabilidade dos títulos do governo dos EUA (Treasuries), com diferentes prazos de vencimento, e sua evolução ao longo de três momentos:
- Linha azul: situação atual
- Linha laranja: 1 mês atrás
- Linha verde claro: 1 ano atrás
O cenário recente vem indicando o fechamento de taxas nos vértices intermediários (5 a 10 anos) e manutenção de níveis elevados nos vencimentos de curto prazo (1M a 2Y). Esse comportamento reflete a atuação do Federal Reserve, que manteve os juros elevados para controlar a inflação persistente, e uma reprecificação de risco nos prazos mais longos, diante da expectativa de desaceleração econômica e possível flexibilização monetária nos próximos trimestres.
O movimento mais expressivo ocorre no vértice intermediário, com leve recuo ou estabilidade das taxas entre 5 e 10 anos. Esse fechamento é um indicativo de que o mercado enxerga o atual ciclo de aperto monetário próximo do seu limite e antecipa cortes futuros. É também um reflexo de maior aversão ao risco de longo prazo, diante de incertezas fiscais e geopolíticas, o que limita a alta dos juros longos e favorece a concentração de demanda nos vencimentos intermediários. Neste intervalo, observamos recentemente uma abertura do corporate spread, com títulos corporativos mantendo ou até acrescendo o yield, enquanto o título soberano acomodou no recuo mencionado.
Legenda: Abertura recente significativa no spread dos títulos corporativos (“Latin American Emerging Markets”) em relação aos títulos soberanos, além dos corporativos high grade dos EUA (“US High Grade 3-5 Years” e “US High Grade 5-7 Years”), indicando aumento de percepção de risco corporativo em relação ao soberano.
O Impacto das Tarifas Comerciais Recíprocas:
Outro fator relevante é a recente escalada de tarifas comerciais recíprocas entre os EUA e seus principais parceiros econômicos. O aumento de tarifas sobre produtos importados pressiona a inflação doméstica, forçando o Federal Reserve a manter as taxas de curto prazo elevadas.
Por outro lado, o temor de que essas medidas comprometam o crescimento econômico global e doméstico, reduz a atratividade das posições de longo prazo, colaborando para a manutenção de uma curva invertida ou achatada em suas pontas. Essa dinâmica evidencia a complexidade do atual ambiente econômico e reforça a importância de decisões bem fundamentadas de alocação.
Expectativas para a Reunião do FOMC desta Semana:
A próxima reunião do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) está agendada para os dias 6 e 7 de maio de 2025. As expectativas do mercado apontam para a manutenção da taxa básica de juros no intervalo atual de 4,25% a 4,50%, com probabilidade de 99% de que não haja alteração nesta reunião .
Apesar das pressões políticas por cortes de juros, especialmente diante das recentes tarifas comerciais, o Federal Reserve adota uma postura cautelosa, aguardando dados mais concretos sobre os impactos econômicos dessas medidas. A maioria dos analistas projeta que eventuais cortes de juros possam ocorrer a partir de julho, dependendo da evolução da inflação e do mercado de trabalho.
- INVESTIMENTO EM OURO VS MINERADORAS
Investir no mercado de ouro apresenta-se como um tema de relevância para os investidores que buscam diversificação e proteção nos portfólios, particularmente em cenários de incerteza econômica. E essa têm sido a realidade ao menos desde 2019.
A exposição a este ativo pode ser acessada por meio de duas abordagens principais: a aquisição direta da commodity — seja de forma física ou através de instrumentos financeiros que replicam seu preço de mercado à vista (spot) — ou o investimento no capital acionário de empresas dedicadas à exploração e produção do metal precioso. Embora ambas as vias ofereçam exposição ao ouro, suas características subjacentes e os fatores que impulsionam seu desempenho são claramente diferentes.
A distinção entre investir diretamente no ouro e investir em empresas mineradoras reside na natureza do ativo subjacente. O investimento direto no metal constitui uma posição cuja valorização é influenciada, dentre outros fatores, pela dinâmica global de oferta e demanda, decisões de política monetária e a percepção de risco sistêmico. Em contrapartida, o investimento em mineradoras representa a aquisição de participação em um negócio operacional. O desempenho dessas empresas, embora fortemente correlacionado ao preço do ouro, é igualmente impactado por fatores específicos da indústria e da gestão corporativa, como custos de extração, sucesso em exploração, eficiência operacional e estrutura financeira.
Historicamente, essa diferença tem resultado em desempenhos divergentes, com os ETFs de mineradoras juniores (GDXJ) e sêniores (GDX) apresentando quedas relativas (em comparação ao ouro) expressivas de 79,5% e 74,2%, respectivamente, desde seus picos em comparação com o preço do ouro, sublinhando a volatilidade intrínseca deste segmento.
Outro fator relevante é o descolamento observado entre o desempenho das ações de mineradoras de ouro e o próprio ouro. Considerando dados desde fevereiro de 1939 até outubro de 2024, o desempenho relativo médio entre as mineradoras e o ouro está muito acima dos níveis atuais. Para que esse indicador retornasse à sua média histórica, seria necessário um upside de aproximadamente 165% por parte das mineradoras, o que revela o tamanho da assimetria ainda presente nos preços.
Legenda: Desempenho relativo de mineradoras frente ao ouro entre fevereiro de 1939 até outubro de 2024).
Fonte: Barron’s Gold Mining Index, Philadelphia Gold and Silver Index, TradingView.
Apesar do significativo desempenho inferior das mineradoras à commodity, o cenário atual revela métricas de valuation que merecem atenção. Ao analisarmos os múltiplos Preço / Lucro projetado para os próximos 12 meses (NTM), observamos que as mineradoras sêniors estão sendo negociadas em torno de 13,2x, enquanto as juniors apresentam múltiplos próximos de 11,3x. Estes patamares se situam consideravelmente abaixo das médias históricas registradas desde 2016, que foram de 21,0x e 19,5x, respectivamente.
Para termos uma noção da assimetria, somente para que esses ativos retornem às suas médias, seria necessário um upside de aproximadamente 59,1% para as mineradoras sêniors e 72,6% para as mineradoras juniors.
Legenda: Múltiplos P/L NTM de mineradoras sêniors e juniors (2016–2025).
Esse desvio reforça a percepção de que o segmento pode estar sendo negociado com um desconto substancial em relação ao seu padrão histórico de valuation. Especialmente após a forte valorização recente do ouro.
A alavancagem operacional inerente ao modelo de negócios das empresas mineradoras implica que um aumento no preço do ouro resulta em um crescimento desproporcional nas margens de lucro e no fluxo de caixa livre, dado que grande parte dos custos operacionais é relativamente fixo no curto e médio prazo. Além disso, um preço mais elevado do ouro também impacta positivamente o valor patrimonial dessas empresas, pois grande parte do seu valor está associado às minas de ouro ainda não exploradas ou parcialmente exploradas, cujos ativos passam a valer mais em um ambiente de preços elevados.
Portanto, a combinação de uma desvalorização acentuada em relação ao ouro, tanto desde 2007 quanto desde 1939, múltiplos de valuation comprimidos e fundamentos operacionais potencializados por um ambiente de preços elevados posiciona as ações de mineradoras de ouro como um segmento com potencial de valorização atrativo, especialmente se a atual dinâmica de preço do ouro persistir.
- POR DENTRO DO ECOSSISTEMA ETHEREUM
Lançado em 2015, o Ethereum é uma blockchain pública e descentralizada. Diferente do Bitcoin, que foi criado para atuar essencialmente como moeda digital, o Ethereum nasceu com a proposta de ser uma plataforma programável, onde desenvolvedores podem criar aplicações que operam de forma autônoma e transparente, sem a necessidade de intermediários.
As transações no Ethereum são registradas em blocos interligados, formando a blockchain. Essas operações são validadas por validadores (no modelo atual de proof-of-stake), garantindo a segurança e a integridade da rede. Um diferencial do Ethereum é a capacidade de executar smart contracts — contratos inteligentes, ou seja, programas que rodam automaticamente quando determinadas condições são atendidas.
Esse recurso abriu espaço para o surgimento de novas aplicações financeiras e comerciais, expandindo o uso da blockchain para além das transferências de valores.
Principais aplicações do ecossistema Ethereum:
- Contratos Inteligentes (Smart Contracts): Permitem a criação de contratos digitais autônomos, que executam ordens automaticamente sem a necessidade de intermediários. Exemplos: transações financeiras, compra e venda de ativos, registro de propriedade e seguros.
- DeFi (Finanças Descentralizadas): Uma das maiores inovações recentes, as DeFi são protocolos que oferecem serviços financeiros — como empréstimos, staking e corretoras descentralizadas (DEX) — de forma automatizada, acessível e sem bancos tradicionais. Tudo operando diretamente na rede Ethereum, com liquidez global e sem fronteiras.
- NFTs (Tokens Não Fungíveis): Ativos digitais únicos que representam propriedade de itens digitais ou físicos, como obras de arte, itens colecionáveis, ingressos e imóveis tokenizados. Os NFTs utilizam os padrões ERC-721 ou ERC-1155 da rede Ethereum.
- Tokenização de Ativos (RWA): Cada vez mais explorada por empresas e instituições, a tokenização permite converter ativos físicos e financeiros em tokens digitais negociáveis, oferecendo liquidez e fracionamento de propriedades.
Nesta edição, vamos aprofundar o tema Tokenização de Ativos (RWA), uma das aplicações mais relevantes do ecossistema Ethereum e que vem ganhando espaço no mercado financeiro global. Nas próximas cartas, seguiremos explorando, de forma didática e estratégica, outras aplicações desse ecossistema.
Como funciona a Tokenização de Ativos (RWA):
Imagine um imóvel comercial avaliado em R$10 milhões. Ao tokenizar esse ativo, ele é fracionado em, por exemplo, 1.000 tokens digitais, cada um representando 0,1% de participação. Esses tokens podem então ser vendidos, transferidos ou utilizados como garantia em operações DeFi, com toda a segurança, rastreabilidade e transparência da rede Ethereum.
O principal diferencial está na capacidade de:
- Fracionar ativos de alto valor, democratizando o acesso a investimentos antes restritos a investidores institucionais ou de alta renda.
- Reduzir custos de transação e intermediação, com liquidação automatizada via smart contracts.
- Aumentar a liquidez de ativos tradicionalmente ilíquidos, como imóveis ou participações em empresas fechadas.
Valor total em Tokenização de Ativos (RWA):
Atualmente, o mercado de ativos tokenizados já soma US$254 bilhões. Desse montante, aproximadamente 91% está concentrado em stablecoins — as chamadas criptomoedas estáveis, que têm seu valor atrelado a moedas fiduciárias ou outros ativos de referência. Ao aprofundarmos a análise desse segmento, temos o seguinte panorama:
Atualmente, as stablecoins USDT e USDC dominam o mercado de moedas digitais estáveis, com US$147 bilhões e US$60 bilhões em valor de mercado, respectivamente. Juntas, essas duas stablecoins representam 88% de todo o segmento de criptoativos estáveis. No entanto, ao aprofundarmos a análise, é importante observar em quais redes essas stablecoins estão lastreadas e circulam — informação estratégica para entender a infraestrutura que sustenta a liquidez e a segurança desses ativos no mercado cripto.
Poucos investidores percebem a dimensão desse dado, mas ele carrega um insight relevante sobre os fundamentos do projeto Ethereum. Atualmente, a rede concentra 56% de todas as stablecoins emitidas no mercado, consolidando-se como a principal infraestrutura para operações financeiras digitais.
Esse protagonismo vai além das stablecoins. O Ethereum também lidera com folga em outras aplicações de tokenização, como títulos do Tesouro Americano (U.S. Treasuries), bonds globais, crédito privado, commodities, ações tokenizadas e fundos institucionais. Essa preferência do mercado reforça a robustez e a confiabilidade da rede para transacionar e custodiar ativos de alto valor e liquidez.
Abaixo, apresentamos o ranking atualizado das principais blockchains utilizadas para emissão e gestão desses ativos tokenizados.
Entre os principais players no mercado de Tokenização de Ativos, a BlackRock — maior gestora de ativos do mundo — se destaca com o maior fundo tokenizado do segmento de RWA: o BUIDL. Atualmente, esse fundo soma US$ 2,8 bilhões em ativos, sendo impressionantes 91% desse valor alocados na rede Ethereum (confira no gráfico abaixo). Esse movimento reforça a liderança da Ethereum como infraestrutura preferencial para a emissão de ativos financeiros no ambiente blockchain.
O movimento de grandes players institucionais, como a BlackRock, que já tokenizou bilhões de dólares em ativos reais via Ethereum, sinaliza que estamos apenas no começo de uma transformação estrutural nos mercados de capitais.
Seguiremos acompanhando de perto essas movimentações e, nas próximas cartas, vamos explorar outras aplicações relevantes do ecossistema Ethereum e, como sempre, comprometidos em levar as melhores análises e estratégias para proteger e potencializar o patrimônio de nossos clientes.
Carta elaborada por Renan Zanella, CFA, Lucas Viero De Conti, CNPI, Lucas Pessoa, CEA e Thomaz Santos.
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