Carta Mensal - Relatório de Alocação Outubro 2026

O TRAJETO DA DÍVIDA BRASILEIRA E O QUE O MERCADO PASSOU A COBRAR POR ELA

Outubro foi um mês de grande volatilidade no mercado brasileiro. A bolsa renovou máxima histórica logo nos primeiros pregões e encerrou o mês com o circuit breaker acionado pela primeira vez desde a pandemia. Essa mudança de direção do mercado se apoia nas expectativas e se explica pelos resultados opostos do primeiro e do segundo turno das eleições.

Durante semanas, o mercado tratou a eleição de Flávio Bolsonaro como a hipótese mais provável. Na plataforma de previsão Polymarket, a chance dessa vitória chegou a ficar entre 75% e 89%. No primeiro pregão após o primeiro turno, em 5 de outubro, o Ibovespa subiu 7,70% e fechou aos 206.911 pontos, e o dólar caiu 4,55%, para R$ 4,99. A alta levou o índice a quase 209 mil pontos.

Essa aposta se apoiava na esperança de uma agenda econômica com mais responsabilidade fiscal, como o compromisso com o ajuste de gastos, a previsibilidade nas reformas e uma chance maior de alívio nas tarifas americanas. Para o investidor global, o Brasil emite uma moeda emergente e volátil, e a trajetória da dívida é uma vulnerabilidade de fundo, que pesa nos momentos de estresse e dificulta a entrada de investimento estrangeiro na bolsa local.

O segundo turno mudou por completo o que estava nos preços. Com a reeleição do presidente Lula, o mercado perdeu a esperança de mudança na conduta fiscal, e os preços reagiram rápido. Em 26 de outubro, o Ibovespa caiu 13,88%, o dólar subiu cerca de 8% e, no centro de tudo, os juros futuros subiram com força, com o DI de vencimento em 2030 2,64 pontos percentuais mais alto num único pregão.

A explicação para a resposta do mercado está na trajetória da dívida pública e nas duas únicas saídas que poderiam estabilizá-la, o superávit primário e o crescimento.

Na segunda-feira seguinte ao segundo turno, os juros futuros brasileiros com vencimento em 2030 subiram 2,64 pontos percentuais em um único pregão, de 12,645% para 15,290%, uma alta de 20,92%. Vamos tentar explicar por que o mercado voltou a precificar uma política contracionista e um novo ciclo de alta de juros.

O TRAJETO DA DÍVIDA NO BRASIL

A dívida bruta fechou setembro em 82,93% do PIB, o equivalente a R$ 11,11 trilhões, contra 71,68% em dezembro de 2022. Só nos nove primeiros meses de 2026, a relação subiu 4,29 pontos percentuais, a maior alta para o período desde 2020. Esse ritmo importa tanto quanto o nível, porque quanto mais rápido a dívida cresce em relação ao PIB, maior o retorno que o investidor exige para continuar financiando o governo, o que encarece a própria dívida e realimenta o processo.

Hoje a Selic está em 13,75%, e nas últimas cinco reuniões foram feitos cinco cortes de 0,25 ponto percentual. Por que, então, o mercado voltou a precificar uma alta nos juros?

A resposta começa pela relação dívida/PIB, uma divisão simples, com a dívida bruta em cima e o PIB embaixo. Quanto maior o déficit primário, mais a dívida cresce e maior a relação fica. Para a relação cair, sobram duas opções, ou o governo entrega superávit primário, ou o PIB cresce mais rápido do que a dívida. Vamos olhar as duas óticas para entender por que o mercado está exigindo um prêmio maior pelo risco do governo.

PRIMEIRA ÓTICA, O SUPERÁVIT PRIMÁRIO

Segundo a Instituição Fiscal Independente (IFI), até junho era necessário um superávit de 2,1% do PIB para estabilizar a relação dívida/PIB, considerando um juro real de longo prazo de 5%. Em outubro, a IFI atualizou essa estimativa de juro real para 6,1%, e, com ela, o superávit necessário subiu para 2,9% do PIB.

O governo não fez nada de diferente, e mesmo assim a meta ficou mais distante. Mudou apenas a leitura sobre o custo do dinheiro no longo prazo, e isso sozinho elevou em 0,8 ponto percentual o esforço exigido. Isso incomoda quem precisa planejar, porque o tamanho do ajuste necessário depende do que o governo decide fazer e também do preço que o mercado cobra para financiá-lo. Esse preço piorou justamente no momento em que o país menos podia pagá-lo.

O gráfico mostra o tamanho do problema. Nos últimos doze anos, o Brasil entregou superávit primário em um único ano, 2022, de 0,46% do PIB, e o último ano com resultado acima de 2% do PIB foi 2011. A distância entre o necessário e o entregue se repete há uma década, e por isso o mercado trata promessas de ajuste com desconfiança. Ele já viu metas anunciadas e não cumpridas o bastante para precificar o histórico ao invés do discurso.

Não há sinal de que isso mude no próximo mandato, já que aliados do presidente reeleito rejeitam um ajuste fiscal e, ao invés de discutir cortes de despesas, defendem a manutenção dos gastos sociais. Em 27 de outubro, o ministro José Guimarães afirmou que um pacote de ajuste nas contas públicas não está em discussão no governo, e a deputada Sâmia Bomfim chegou a propor a revogação do arcabouço fiscal. No mesmo período, o ministro da Fazenda, Dario Durigan, sinalizou o contrário e anunciou um projeto de lei para perseguir o centro da meta fiscal de 2027.

Para o investidor que precisa precificar risco, essa divergência dentro do próprio governo pesa tanto quanto a direção que ele venha a tomar, porque amplia o leque de desfechos possíveis, e quanto mais aberto o leque, maior o prêmio exigido para carregar o título.

SEGUNDA ÓTICA, O CRESCIMENTO

Se a primeira ótica depende de uma decisão política que não parece estar na mesa, resta a segunda, que é crescer mais rápido do que a dívida.

Segundo o Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA), as projeções do PIB para 2026 e 2027 foram atualizadas para baixo, de 2,3% para 2,0% em 2026 e de 2,0% para 1,7% em 2027, numa revisão publicada em 15 de outubro, ou seja, antes do segundo turno e sem nenhuma relação com o resultado da eleição.

A principal causa da revisão é o consumo das famílias, cuja projeção passou de 1,9% para 1,0%. Essa revisão sozinha é maior do que a do próprio PIB, e o número cheio só não caiu mais porque a agropecuária foi revisada para cima, de 1,8% para 3,4%. Essa composição é o que mais preocupa. Piorou o componente que depende dos juros, e a melhora veio da safra, que está fora do alcance da política econômica, não se repete por decisão de ninguém e não sustenta um ciclo de crescimento.

O motivo do travamento do consumo conversa com a primeira parte desta carta. Apesar de a renda do trabalho seguir preservada, o comprometimento da renda das famílias com o serviço da dívida impede que essa renda vire consumo, e é por esse canal que a Selic alta chega à atividade econômica.

O gráfico mostra o descolamento. No início do aperto monetário, em setembro de 2024, renda e consumo caíram juntos. Depois, a renda se recuperou e voltou a crescer acima de 4% ao ano, e o consumo seguiu desacelerando até 1,5%, uma distância de 2,7 pontos percentuais entre os dois no segundo trimestre de 2026.

O tamanho desse comprometimento importa, porque ele é o centro do mecanismo. O comprometimento de renda, a parcela da renda mensal que vai para o pagamento de dívidas, chegou a 28,99% em agosto, e o endividamento, o saldo devedor sobre a renda acumulada em doze meses, chegou a 50,11%, os dois no maior nível da série do Banco Central. O Relatório de Estabilidade Financeira publicado em outubro é mais direto e registra que o comprometimento está no nível mais elevado dos últimos 21 anos.

O próprio Banco Central faz uma distinção que muda a leitura do problema. O endividamento das famílias permaneceu relativamente estável em proporção da renda, e o comprometimento subiu de forma expressiva. Ou seja, a dívida que as famílias já tinham ficou mais cara, e o volume de crédito tomado mudou pouco. O aperto monetário não precisou de novos empréstimos para pesar no bolso das famílias, bastou reprecificar o que já estava contratado.

Esse custo também se distribui de forma desigual. Entre os tomadores de crédito que recebem até dois salários mínimos, o pagamento de dívidas consome 42,0% da renda, e acima de dez salários mínimos fica em 18,6%. A mesma política monetária cobra mais que o dobro de quem tem menos margem para absorver.

Essa assimetria tem um efeito distributivo. O aperto monetário funciona como um canal regressivo, que leva uma parcela maior da renda de quem ganha menos para o pagamento de juros e amplia a distância entre as faixas naquilo que sobra depois de pagas as dívidas. O mesmo remédio aplicado a todos é cobrado em doses bem diferentes conforme a renda de quem o toma.

Isso importa também para a conta do PIB, além da leitura social, porque é justamente a faixa de renda mais baixa que gasta tudo o que recebe. Quando ela aperta o orçamento, o consumo agregado sente primeiro e com mais força.

A conta já aparece na inadimplência, que foi de 3,63% em dezembro de 2024 para 5,99% em setembro de 2026, quase o dobro em menos de dois anos e o maior nível da série, iniciada em 2012.

O quadro fica mais claro quando se olha por modalidade. Os ativos problemáticos, os créditos com atraso acima de noventa dias ou com forte risco de não serem pagos, chegaram a 9,2% da carteira das famílias, e o Banco Central afirma que eles estão no pico ou perto do pico em todas as modalidades.

As modalidades mais caras são justamente as que mais pioraram, com 14,9% no crédito não consignado e 12,7% no cartão, e o consignado e o habitacional, que têm garantia ou desconto em folha, seguem perto de 5%. São famílias recorrendo ao crédito mais caro para fechar o mês, e é nesse tipo de dívida que o aperto cobra primeiro.

O desdobramento disso é o que mais pesa para 2027. Com a inadimplência nesse patamar, os bancos restringem a concessão, e o próprio Banco Central registra que a sua Pesquisa Trimestral de Condições de Crédito aponta condições mais restritivas para as famílias no segundo semestre, além de informar que estuda medidas macroprudenciais (regras que exigem mais capital dos bancos ou limitam a concessão) para os segmentos de maior risco. Com isso, o freio sobre o consumo continua ligado mesmo que a Selic comece a cair, já que o crédito demora a voltar depois de um ciclo de inadimplência.

A renda e o emprego seguem firmes. A taxa de desocupação está em 5,4%, o menor patamar desde o início da série, em 2012, e esse mercado de trabalho aquecido vem atenuando o efeito distributivo descrito acima, sem anulá-lo, já que ter renda é diferente de ter renda sobrando no fim do mês. A renda está lá, e o que mudou foi quanto dela sobra depois do serviço da dívida. Para a conta da dívida pública, isso é ruim por um motivo direto. O consumo das famílias responde por mais de 60% do PIB, e quando esse componente trava, o crescimento que diluiria a dívida não aparece, e a segunda ótica se fecha junto com a primeira.

Por fim, o governo e as famílias estão do mesmo lado desta conta. A Selic alta encarece ao mesmo tempo a rolagem da dívida pública e o crédito das famílias, e os dois efeitos se reforçam. Famílias apertadas consomem menos, o PIB cresce menos e, com menos crescimento, o superávit necessário para estabilizar a dívida sobe ainda mais.

JUNTANDO AS DUAS ÓTICAS

O superávit necessário para estabilizar a dívida subiu para 2,9% do PIB, e o país vem entregando déficit. O crescimento, que seria o outro caminho, foi revisado para baixo, e as duas saídas se estreitaram ao mesmo tempo. Pior, uma alimenta a outra. Pela própria tabela da IFI, um crescimento de 1,5% ao ano ao invés de 2,3% eleva o superávit necessário de 2,9% para 3,5% do PIB. Ou seja, quanto menos o país cresce, maior o ajuste que ele precisa fazer para estabilizar a mesma dívida.

Com os dois caminhos mais estreitos, a trajetória da dívida piora, e o investidor passa a exigir um prêmio maior para financiar o governo, exatamente o que a curva de juros precificou em 26 de outubro. Para os próximos meses, entendemos que esse prêmio só cai com dados, e os que importam são o resultado primário entregue e o ritmo de crescimento, mais do que os anúncios sobre eles.

Cabe, porém, um contraponto ao pessimismo. A mesma queda que assustou o mercado no dia 26 abriu uma janela para travar juros altos, em títulos como as NTN-B e os prefixados.

O Ibovespa também negocia a um P/L (preço sobre lucro) ao redor de 10 vezes, abaixo da média histórica, perto de 11 vezes.

Apesar da trajetória da dívida sobre o PIB, o investidor estrangeiro não abandonou o Brasil. Em 2026, o fluxo externo foi o mais forte para o período desde 2022, com R$ 56,54 bilhões entre janeiro e abril. O capital global mostra rotação para mercados emergentes, e países com ativos baratos como o Brasil tendem a se beneficiar desse movimento, que pode ir além do resultado de uma eleição.

Por fim, os grandes episódios de pânico que acionaram o circuit breaker na B3, da crise russa de 1998 à Covid, costumam ser seguidos de recuperação em 12 meses. Retorno passado não garante o futuro, mas entendemos que agir junto com o mercado em momentos de pânico raramente leva a boas decisões. Momentos como este mostram a importância de uma carteira diversificada.

RAIO-X DA IA: QUEM PAGA OS DATA CENTERS

"A CoreWeave está se tornando rapidamente o canário na mina de carvão da aposta em inteligência artificial." Kathleen Brooks, diretora de pesquisa da XTB, à Reuters.

Os mineiros levavam o pássaro para o subsolo porque ele sentia o gás antes deles (o pássaro, como se imagina, não foi consultado). A frase de Brooks saiu em 15 de outubro, um dia depois de a ação da CoreWeave, que aluga capacidade de computação para inteligência artificial, cair 15,5%. Duas semanas depois, a Alphabet perdeu 12,6% em um único pregão, cerca de US$ 500 bilhões em valor de mercado, o pior dia desde a abertura de capital, em 2004. Será que a tecnologia adoeceu? E o que, afinal, o canário está sentindo?

A QUEDA DE OUTUBRO

O Nasdaq terminou outubro com queda de 5,3%, e o S&P 500, de 0,9%. O XLK, ETF de tecnologia do S&P 500, caiu 8,3% e ainda sobe 24,7% no ano. O índice de semicondutores da Filadélfia caiu por oito pregões seguidos até 16 de outubro, a maior sequência desde 2008, e o SOXX, ETF que acompanha o setor, fechou o mês 20,0% abaixo do topo.

A distância entre a Microsoft e a CoreWeave chegou a quase 39 pontos percentuais em um mês, e as duas vendem computação para inteligência artificial. O rótulo de tecnologia explica pouco dessa distância.

A Intel, última barra do gráfico, perdeu 45,3% no mês, 28,6% só em 30 de outubro, quase US$ 140 bilhões em valor de mercado, o pior dia desde 5 de julho de 1974, e ainda sobe 78,2% no ano. A queda daquele dia veio da projeção de receita do quarto trimestre, de US$ 15 a 16 bilhões, contra cerca de US$ 17 bilhões esperados. Os data centers absorvem os chips de memória do mundo, e o preço mais alto encarece o computador pessoal. A Intel projeta queda de cerca de 12% nas entregas desses computadores neste ano e de 10% em 2027, e diz que a fraqueza dura até a oferta e o preço da memória voltarem ao normal.

A NUVEM CRESCEU NO MESMO TRIMESTRE

O Azure, da Microsoft, cresceu 48% no trimestre até setembro, a AWS, da Amazon, 39%, e o Google Cloud dobrou, para US$ 30,7 bilhões. A Alphabet, porém, teve receita de busca abaixo do esperado e fluxo de caixa livre (o que sobra depois do investimento) de -US$ 9,07 bilhões, quando se esperavam US$ 2,7 bilhões positivos, e a Meta ficou com fluxo de caixa livre negativo pela primeira vez desde 2012. Na Amazon, o fluxo de caixa livre de 12 meses está em -US$ 42,4 bilhões. Já a Microsoft investiu US$ 45,2 bilhões, contando arrendamentos, abaixo dos US$ 50,67 bilhões esperados, e terminou o mês em alta.

De cada US$ 100 que Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta geraram de caixa operacional nos 12 meses até setembro, US$ 91 foram para investimento em data centers, chips e equipamentos. Um ano antes o valor foi de US$ 61. O capex subiu 87%, e o caixa operacional, 26%. Mesmo assim, o consenso de analistas para o capex das quatro no próximo ano fiscal subiu entre 4,6% e 8,1% em outubro.

A DÍVIDA TRIPLICOU EM UM ANO

Alphabet, Amazon, Meta e Oracle venderam mais de US$ 228 bilhões em títulos em 2026 até 13 de outubro, mais que o dobro das vendas de todo o ano de 2025, segundo a LSEG.

O título de 10 anos do Tesouro americano fechou 29 de outubro em 4,98%, e o Fed manteve os juros em 3,75% a 4,00% com dois votos por alta. Uma empresa que toma dinheiro por dez anos disputa o investidor com o governo americano, que já paga quase 5%.

Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta aguentam esse peso, já que a dívida de longo prazo delas equivale a 0,6 ano de caixa operacional. A CoreWeave tem nota B+, quase US$ 50 bilhões de dívida e capex de 2,98 vezes o caixa operacional nos 12 meses até junho. Em 15 de outubro, o título dela com vencimento em 2032 valia cerca de 78 centavos por dólar, e o CDS, o seguro contra calote, passava de 1.000 pontos-base, ou 10% ao ano sobre o valor segurado. Isso embute cerca de 63% de chance de calote em cinco anos, segundo a Reuters. A Oracle, com nota BBB- pela S&P, um degrau acima do grau especulativo, tem déficit de caixa projetado pela agência em quase US$ 42 bilhões no ano fiscal de 2027.

Em setembro de 2025, segurar US$ 100 de dívida da Oracle custava 43 centavos por ano. Em 29 de outubro, custava US$ 2,93. Na Amazon, o custo foi de 25 para 87 centavos, e na CoreWeave chegou a cerca de US$ 10.

O spread dos títulos de alto risco (high yield), que é o prêmio pago acima dos títulos do governo, subiu 14 pontos-base em outubro, para 326, um pouco menos do que costuma variar em um mês. Nos títulos CCC, os mais arriscados, a alta foi de 146 pontos-base, para 1.325, quase quatro vezes a variação típica.

E o canário? Perdeu 37,0% em outubro, sem calote.

A FIBRA ÓPTICA DE 1998

O credor americano já financiou uma construção parecida. Desde 1998, a Global Crossing, dona de uma rede global de fibra, e as rivais levantaram mais de US$ 1 trilhão em ações e dívida, segundo um memorando da Câmara dos EUA, e US$ 90 bilhões foram para cabos de fibra entre 1997 e 2001, segundo o Fed de Dallas. A Global Crossing pediu falência em janeiro de 2002, depois de gastar cerca de US$ 13,7 bilhões na rede. Nos nove primeiros meses daquele ano, os calotes em high yield somaram US$ 83,09 bilhões, 57% deles em telecomunicações, e esses títulos valiam em média 24,59 centavos por dólar ao entrar em calote, segundo Edward Altman e Gaurav Bana, da NYU.

Os dados de outubro mostram um mercado que segue financiando a inteligência artificial e cobra mais caro de quem depende de dívida. O crédito encareceu primeiro para o projeto mais frágil.

Em agosto, perguntamos se o IPO da SpaceX tinha sido o topo da bolha da IA. Em 30 de outubro, a ação fechou a US$ 134,72, quase nos mesmos US$ 135 da oferta. A Anthropic entregou o prospecto em 26 de outubro e planeja estrear na Nasdaq em novembro, e o Financial Times noticiou que a dívida dela pode receber nota de grau especulativo. No próximo mês saberemos a que preço o mercado aceita financiar a etapa seguinte.

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Até a próxima edição!

Carta elaborada por Renan Zanella, CFA, Rudah Maia, CEA, Pedro Dornelles, CEA e Thomáz Santos.